（报告出品方/作者：安信证券，邓永康、朱凯）

核心观点

行业需求：内外共振，景气上行。国内，根据我们测算，当前光伏电站系 统投资成本已降至 3.5-3.8 元/W，行业具备平价条件，未来随着初始投资成 本降低带动 LCOE 下降，光伏发电的经济性将愈发凸显。中期，十四五 期间非化能源占比有望至少提升至 18%以上，从而为中期新能源装机需求提 供锚点， 2020-2025 年光伏和风电年均新增装机量有望分别达到 71-94GW 和 13-26GW 。海外，欧洲将可再生能源占比目标从 32%以上提 升至 38%-40%、美国能源政策也可能随拜登上台发生 180 度转向，发展清 洁能源成为全球共识。与此同时，随着全球 GW 级市场的增多，海外装机需 求逐渐去中心化，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定。综合来看，我 们维持对于 2021 年全球光伏新增装机 160-170GW（国内 50-60GW，海外 100-110GW），2021 年国内风电装机 30GW 左右的判断。

光伏行业：短期、中长期均具备优质投资机会。

短期：2021 年产业链利润预计大部分将集中在由于产能投放周期错配 导致供需阶段性紧张的玻璃和硅料环节。其中，光伏玻璃，双玻渗透率 提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长，虽然存在替代方案， 但 2021 年光伏玻璃供需预计仍将较为紧张，从而对光伏玻璃价格形成 支撑进而抬升玻璃企业的盈利中枢，行业龙头有望实现量利齐升，重点 推荐光伏玻璃双寡头之一的福莱特（A+H 股），建议关注信义光能（港股）、亚玛顿；多晶硅，2021 年行业新增产能预计四季度投产，考虑产 能爬坡，行业供给几无新增量，供需较为紧张，全年存在 1.7 万吨左右 的供需缺口，成本曲线支撑硅料价格，行业龙头业绩确定性强。

中期：（1）竞争格局依然优质的硅片和胶膜环节。其中，硅片环节，随着技术迭代接近尾声、行业成本曲线逐渐趋于平滑，中长期行业盈利水 平可能向胶膜行业演化，释放超额利润后硅片依然将是光伏行业里竞争 格局最为优质的赛道之一，重点推荐隆基股份，建议关注中环股份；胶 膜环节，重点推荐胶膜行业龙头福斯特，建议关注赛伍技术；（2）有望 携成本优势大幅提升市占率的垂直一体化龙头。2020 年组件行业集中度 被动提升，验证了在供需过剩的背景下龙头强劲的出货能力和显著的竞 争优势。2021 年预计将是组件行业集中度提升的关键年份，龙头有望携 多年积累的品牌、渠道和成本优势完成市占率提升，坚定推进垂直一体 化的组件龙头有望脱颖而出，重点推荐隆基股份、晶澳科技并建议关注 晶科能源（美股）；（3）有望随国产替代实现业绩持续高增的逆变器和跟 踪支架环节。其中，逆变器环节，重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、 组串式逆变器优质企业锦浪科技和固德威，建议关注上能电气；跟踪支 架环节，重点推荐国内跟踪支架龙头中信博。

风电：预期悲观，估值有望得到修复。此前市场预期由于行业进入平价，十 四五期间国内风电年均新增装机可能回落至 20-30GW，市场预期悲观压制 风电板块估值。从短期来看，考虑疫情影响，预计部分风电并网时间将顺延 至 2021 年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为 2021 年中国风 电行业将维持较高景气，预计 2021 年国内新增装机在 30GW 左右，重点推 荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建 议重点关注大金重工、东方电缆等。

储能：光储平价大势所趋，市场空间广阔。长期看，消纳问题预计将成为 新能源行业成长的硬约束。发/用两端齐头并进，电化学储能千亿级别市场冉 冉升起。根据我们模型测算，到 2025 年全球电化学储能有望达到 5,748 亿 元，年均增速有望达 46.28%。重点推荐电池储能系统领先企业派能科技、 宁德时代，储能逆变器领先企业固德威以及国内储能系统集成和储能逆变器龙头阳光电源。

1. 行业需求：内外共振，景气上行

1.1. 国内：降本增效助力平价，非化能源占比提升为十四五需求提供锚点

1.1.1. 降本增效助力平价，2021 年正式步入平价时代

2020 年竞价项目补贴力度大幅下降，国内需求有望平稳过渡到平价时代。2020 年是光伏行 业全面平价前的最后一年，根据 6 月 28 日国家能源局公布的 2020 年光伏发电项目国家补贴 竞价结果，全国共有 22 个省份和新疆生产建设兵团组织 4168 个项目申报光伏发电国家补贴 竞价，总装机容量为 33.51GW，最终纳入补贴的总装机容量为 25.97GW，加权平均度电补 贴强度仅为 0.033 元/kWh（2019 年为 0.065 元/kWh），竞价项目补贴力度大幅下降，国内 需求有望平稳过渡到平价时代。

2020 年平价项目申报侧面印证国内平价时代需求较为乐观。国家发改委和能源局于 2020 年 8 月发布了《关于公布 2020 年风电、光伏发电平价上网项目的通知》，通知中公布了 2020 年光伏平价项目为 33.05GW 且项目应于 2021 年底前并网。此外，未纳入 2020 年竞价补贴 的 7.54GW 光伏项目可以自愿转为平价。各省申报平价项目热情高涨，侧面反映出当前投资 成本下光伏平价项目的收益率较为可观，2020 年平价项目预计将成为 2021 年光伏装机的最 主要来源。

行业持续降本增效，光伏发电经济性愈发凸显。近年来光伏行业降本增效仍在持续推进，从 未间断。一方面，产业链自上而下在泛摩尔定律的作用下，不断实现技术迭代和工艺优化， 实现了生产成本的大幅下降，与此同时补贴退坡也倒逼全产业链压缩利润空间。2020 年 6 月组件价格触及 1.45 元/W 的历史低点，7 月份以来由于硅料和辅材价格上涨，组件价格有 所回升，但随着 2021 年硅片环节释放超额利润，中期硅料、辅材供需平衡后价格回落，未 来组件价格仍有进一步下降的空间；另一方面，由于电池转换效率提升以及大尺寸组件等技 术应用，电站 BOS 成本也呈现逐步下降态势。

根据我们测算，当光伏电站系统投资成本降至 3.71 元/W 以下，三类资源区在平价后项目运 营内部收益率（IRR）仍可以达到 8%，而目前光伏电站系统投资成本已经降至 3.5-3.8 元/W， 光伏行业已经具备平价条件，8%的类公用事业项目收益率在当前资产荒的时代背景下显得 更加珍贵，未来随着初始投资成本降低带动 LCOE 下降，光伏发电的经济性也将愈发凸显。

1.1.2. 十四五规划有望尽快落地，为行业装机提供锚点

坚定可再生能源发展决心，十四五规划有望尽快落地。2020 年 9 月 22 日在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，体现了国家发展可再生能源的决心。国家可再生能源规划在 2020 年 4 月 9 日已被国家能源局明确了编制节奏，预计将于 2021 年 3 月底前形成国家《可再生 能源发展十四五规划(送审稿)》。

我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，于2025年和2030年分别提升至18%和20%， 在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以 2019 年和 2025 年为基年，预计 2025 年和 2030 年所需光伏+风电发电量增量分别达 0.85 万亿 KWh 和 1.13 万亿 KWh。

非化能源占比提升为十四五光伏装机需求提供锚点。根据预计发电量增量，在现有 的风电和光伏装机的基础上，预计 2020-2025 年光伏和风电年均新增装机量在 71-94GW 和 13-26GW 的范围内，2025-2030 年光伏和风电年均新增装机量在 113-151GW 和 21-41GW 的范围内。在经济性已经满足平价需求的前提下，十四五非化能源占比提升将为中期光 伏装机需求提供锚点。

从当前政策及产业发展情况来看，非化石能源消费占比的目标或将进一步上调。实际上，行 业主管部门及国家领导人，曾多次表示我国将持续推动能源生产和消费革命，持续提升非化 石能源占一次能源消费比重。结合国家领导人在巴黎气候大会的承诺，以及相关产业政策和 规划来看，随着光伏发电进入平价上网时代，我们判断 2025 年 18%和 2030 年 20%的非化 石能源占比目标或将提前实现。十四五期间，我国光伏、风电等可再生能源的装机量，或将 从上述我们测算的阶段 1 直接进入阶段 2。

1.1.3. 中期关注消纳问题，光储平价势在必行

平价时代消纳问题成为硬约束。我国太阳能和风能资源丰富程度在空间上呈现为由西北向东 南递减，而主要负荷则集中在东南沿海地区。电力负荷无法满足太阳能和风能出力会出现弃 光和弃风问题，此外新能源渗透率过高会造成电网运行的不稳定，也是制约光伏和风电装机 增长的一大因素。由于 2018 年531暂停新增装机以及特高压线路接连投运，2019 年国 内弃光率下降至为 2%，相比 2018 年的 3%下降 1pct，已经有了大幅改善，目前弃光严重的 地区主要是西北的西藏、新疆和青海。

2020 年国网、南网和内蒙古电力公司公布了光伏新增消纳空间分别为 39.05GW、7.4GW 和 2GW，三者共计 48.45GW，后续随着特高压线路不断建设以及电网坚强性进一步增强，未 来国内每年消纳上限预计至少应高于 2020 年，消纳问题短期对国内装机需求的制约预计不 明显。但从中长期的维度来看，倘若十四五光伏装机需求持续上升，消纳问题毫无疑问 将成为硬约束。

政策频出，缺乏盈利模式是新能源电站配套储能的痛点。2020 年 5 月 19 日，国家能源局发 布《关于建立健全清洁能源消纳长效机制的指导意见（征求意见稿）》，提出鼓励推动电储能 建设和参与，以此促进清洁能源高质量发展。截止目前 11 个省份陆续出台了鼓励新能源电站配套储能的文件，其中湖南、山西等省份建议风电、光伏等新能源发电配臵 20%储能。由 于电力市场制度的不完善，用户侧配臵储能的自发性不强，因此当前储能的配臵主要集中在 发电侧。然而，由于目前发电侧储能不参与电网调度，盈利模式不清晰，因此配套储能的成 本基本由电站业主方承担，盈利模式的缺乏和高昂的储能成本成为解决消纳问题的痛点。

电化学储能在电力系统中的应用场景广泛，可分为发电侧、输配电侧和用电侧三大场景。其中，发电侧包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等；输配电侧 主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧主要用于电力自发自用、 峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。

从全球已投运电化学储能项目在电力系统中的应用分布看，根据 CNESA 的统计，截至 2018 年，用户侧领域的累计装机规模最大，为 2.2GW，占比 32.6%；辅助服务、集中式 可再生能源并网、电网侧和电源侧分列二至五位。从 2018 年全球新增投运项目的应用分布 看，同样是用户侧领域的新增装机规模最大，为 1.6GW，占比 43.8%；集中式可再生能源 并网、辅助服务、电网侧和电源侧分列二至五位，所占比重分别为 25.2%、15.8%、13.8% 和 1.3%。

光储平价势在必行，降本之路仍需努力。根据 SOLARZOOM 的测算，目前光伏电站配套储 能度电成本约为 0.6 元/kWh（其中光伏发电度电成本 0.3kWh、储能度电成本 0.3kWh）。由 于缺乏盈利模式，因此目前为了有效解决消纳问题，光储平价势在必行。根据我们测算，在 电站年利用小时数为 1200、配套 20%储能以及电站项目收益率为 6%的前提下，组件价格、 电站 BOS 成本、储能单位成本分别降至 1.4 元/W、1.6 元/W 以及 0.3 元/kWh 以下时，电站 的 LCOE 可以下降至 0.37 元/kWh，从而实现光储平价。这需要光伏产业链持续降本增效、 储能成本大幅下降以及电站端降低项目收益率预期三者的共同努力。

到 2025 年，全球发/用电侧的储能需求将达到 507GWh。从发电侧和用电侧，我们对全球未 来几年储能市场的空间进行了详细测算。用电侧我们仅考虑分布式光伏自发自用（含户用光 充储）和峰谷电价差套利，发电侧我们仅考虑风电和光伏的并网接入，基于我们前期外发深 度报告《电化学储能专题报告：千亿赛道冉冉升起，中国企业大有可为》中的相关分析和假设，测算到 2025 年全球电力系统发/用电端的储能需求就将达到 507GWh，而风电/光伏的 并网储能需求则将达到 280GWh。

到 2025 年，电力系统用储能行业市场规模将达到 5,000 亿以上。其中，2021-2025 年市场 空间分别为 2,016、2,946、3,824、4,617 和 5,748 亿元，2021-2025 年均增速有望达到 46.28%。 其中，磷酸铁锂型储能 2021-2025 年市场空间分别为 767、1,195、1,648、2,105 和 2,765 亿元，年均增速约 65.13%；三元型储能 2021-2025 年市场空间分别为 1,015、1,401、1,713、 1,941 和 2,257 亿元，年均增速约 30.59%；储能逆变器和 EMS 市场空间分别为 234、349、 463、571 和 726 亿元，年均增速约 52.56%。

储能市场空间广阔，中国企业大有可为。随着国内企业在海外品牌和渠道拓展的持续推进， 国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭借较高的性价比持续提升市占率，中国企业大有可为。

1.2. 海外：可再生能源发展成全球共识，装机增长确定性强

1.2.1. 欧洲、美国夯实能源转型政策，发展清洁能源成全球共识

欧洲夯实能源转型政策，提升可再生能源占比目标。2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%；由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲 碳减排减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能源发电占比将持续提升至约 42%-44% 的水平。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标 55%的基 础上，预计 2020-2030 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW 的范围内，若在减 排目标 60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW 的范围内。

拜登大概率当选，美国能源政策 180 度转向。拜登的《清洁能源革命和环境正义计划》贯穿 了其解决就业问题、刺激经济等其他执政政策。在该计划中，拜登拟在未来十年内投入 4,000 亿美元用于能源、气候的研究与创新，以及清洁能源的基础设施建设，力争在 2035 年前实 现无碳发电，并确保美国在 2050 年之前达到碳净零排放，实现 100%的清洁能源经济。基 于拜登的新能源政策，美国各级州、市政府也纷纷进行表态，超过 35 个城市设定了到 2050 年减排 80％的目标，超过 400 个市长表示将遵守《巴黎协定》。在强有力的新能源政策推动 下，美国可再生能源及电动汽车领域将重获快速发展。

1.2.1. 海外光伏装机去中心化，增长确定性强

度电成本大幅下降，越来越多的国家和地区成为 GW 级市场。受到技术进步、规模化经济、 供应链竞争日益激烈和开发商经验日益增长的推动，根据 IRENA （International Renewable Energy Agency）的统计，在过去十年间（2010-2019）太阳能光伏发电成本下降了 82%， 成本的下降主要是由于电池板价格和系统配套费用的降低，其中前者降幅达 90%，根据 Inter Soalr 的统计 2019 年光伏度电成本已经下降至 4 美分/kWh。成本大幅下滑叠加能源转型诉求，2017、2018 年全球 GW 级市场（国家或地区）分别为 9 个和 11 个，2019 年上升至 13 个，越来越多国家和地区的光伏需求大幅提升。

海外光伏装机去中心化，需求增长确定性强。随着全球 GW 级市场的增多，海外光伏装机需 求正在逐渐去中心化。2019 年欧洲、美国、日本等传统光伏市场新增装机占比逐步下滑， 前五大市场新增装机占比仅为 56%。伴随去中心化到来的，是单一市场对海外装机需求的扰 动被逐渐平滑，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定。

1.3. 内外共振，行业景气持续向上

光伏：从当前时点看，2021 年光伏装机需求确定性很高。其中，国内方面主要来自 2020 年 平价（需要 2021 年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延 以及成本端的进一步下降预计将推动 2021 年需求快速增长。我们维持对于 2021 年全球光 伏新增装机 160-170GW（国内 50-60GW，海外 100-110GW）的判断

风电：此前市场预期由于行业进入平价，十四五期间国内风电年均新增装机可能回落至 20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值。近期风能大会业内对十四五呼声较高，预 计年新增装机有望上调至 40-50GW。从短期来看，考虑疫情影响，预计部分风电并网时间 将顺延至 2021 年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为 2021 年中国风电行业 将维持较高景气，预计 2020 年风电新增装机容量 30-35GW，2021 年维持在 30GW 左右。

此前，GWEC 对全球及中国市场 2020-2024 年的风电装机量进行了预测，预计全球风电装 机量在未来 5 年保持在年均 70GW 左右；而中国市场的陆上风电装机量在补贴机制退出后可 能会出现下滑，海上风电装机量则有有望大幅上升。

2. 行业供给：短期、中长期均具备优质投资机会

2.1. 产能投放周期错配，短期产业链利润向硅料、玻璃环节集中

制造业利润在产业链各环节的分配结果，取决于每个细分子行业彼时的供需情况。基于此判断，我们认为 2021 年产业链利润大部分会集中在由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张的玻璃和硅料环节；与此同时随着硅片、电池和组件环节的大规模扩产导致供需宽松，硅片环节超额利润大概率释放，一部分可能留存在电池片、组件环节，一部分预计将让渡给下游电站，助力行业实现全面平价。

2.1.1. 玻璃：虽存在替代方案，2021 年仍将处于供需紧平衡状态

双玻封装是双面组件的最优选择。相比传统单玻组件，双面双玻组件在正面直接照射的太阳 光和背面接收的太阳反射光下，都能进行发电，同时双玻组件质保期长达 30 年，普通组件 25 年，因此全生命周期内双玻组件的发电量比普通组件要高出 25%左右，从 LCOE 角度性 价比更高。过去双玻组件渗透率提升较慢的原因主要有两个：1）成本更高；2）质量更重， 随着 2.0mm 玻璃的推出上述两个问题得到解决。根据 SolarWit 的测算，72 版型（400W） 双玻组件质量为 23.2kg，仅比常规单玻重 10%；且一套双玻单瓦成本仅比常规单玻+背板高 4 分钱左右。

双玻渗透率提升激发玻璃需求。与单玻相比，虽然双玻组件玻璃厚度由3.2mm 减为2.0mm， 但生产组件对玻璃的单位需求量是增加的。因此，双玻渗透率的提升将显著增加光伏玻璃原片需求量。随着双玻性价比优势逐渐凸显，双玻组件渗透率有望从 2019 年的 15%加速提升到 2020 年的 25%，未来 3 年有望进一步提升至 50%以上。经测算，2020-2023 年光伏玻璃 行业市场 空间有 望达到 310.1/385.9/472.3/549.6 亿元，对应 2021-2023 年增速为 24.4%/22.4%/16.4%；其中 2.0mm 薄玻璃市场空间有望达到 107.3/179.4/272.9/369.4 亿元， 对应 2021-2023 年增速为 67.1%/52.2%/35.4%。

虽有替代方案，但今明两年光伏玻璃预计仍将处于供需偏紧状态。由于双玻渗透率提升导致 光伏玻璃需求高增且供给端释放周期较长（建设期 18-24 个月、烧窑 1-2 个月、产能爬坡 3-4 个月），2021 年压延玻璃供需预计将持续偏紧。2020 年四季度由于供需失配、压延玻璃价 格大幅上涨等原因，下游组件企业逐渐开始采用浮法玻璃（超白浮法 OR 普通浮法）和透明 背板作为背板压延玻璃的替代方案。虽然会损失 2-3W 的背面发电增益以及存在一定自爆率 高的问题，但是在压延玻璃价格高企的背景下，下游对于替代方案的接受度尚可。根据我们 的测算， 2021 年光伏玻璃的理论供给平稳量分别在 2.73 和 3.37 万吨/天，若考虑浮法玻璃 和透明背板在背面的渗透率，当渗透率达到 18-19%时，光伏玻璃基本实现供需平衡；当渗 透率率分别为 10%和 15%时，压延玻璃将分别存在 1818.6 吨/天和 735.4吨/天的供需缺口。

从具体的产能释放节奏看，2020 年除亚玛顿 650t/d 和信义光能广西北海两条线（2000t/d） 投产外，新增产能主要集中在年底，因此下半年尤其是四季度供给较为紧张；2021 年新增 产能主要包括福莱特越南两条 1000t/d（预计 2020Q4 和 2021Q1 分别投产）和安徽三条1200t/d（预计于 2021Q2-Q4 分别投产一条）、信义安徽四条 1000t/d（预计于 2021Q1-Q4 分别投产一条）、亚玛顿两条 650t/d（预计 2021 年 6 月投产）、彩虹 800t/d（预计 2021Q3 投产）以及旗滨 1200t/d（预计 2021Q4 投产）。

供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移，龙头有望实现量利齐升。综上所述，虽然存在替代方案， 但只要压延背板玻璃价格与其他替代品的价差维持在合理水平，2021 年光伏玻璃仍将处于 高景气状态，供需缺口的存在将成为 2021 年光伏玻璃价格的有力支撑，从而抬升光伏玻璃 企业的盈利中枢。与此同时，2021 年行业新增产能基本集中在头部企业，因此我们认为 2021 年光伏玻璃行业龙头有望实现量利齐升。

2.1.2. 硅料：2021 年几无新增量，供需偏紧支撑硅料价格

新增产能 2021 年 Q4 投产，行业几无新增产量。由于多晶硅制备工艺复杂、步骤繁琐，因 此产能建设周期长，一般至少需要两年以上的时间。近年来，由于多晶硅价格不断下跌，国 内以及海外高成本产能逐渐减产或停产，多晶硅供给增速相对缓慢。根据硅业分会的统计， 2020 年行业新增产能主要为保利协鑫新疆 2 万吨以及东方希望 3 万吨产能。2021 年行业新 增产能虽然相对较多（主要为通威包头和云南产能合计 7.5 万吨产能，亚洲硅业 6 万吨产能 属于电子级硅料），但基本要到四季度才能投产，而大全新能源目前规划的 3.5 万吨多晶硅产 能预计要到 2022 年才能投产。考虑到通威新产能需要数月的爬坡期，2021 年多晶硅行业供 给几无新增量。

供需偏紧，成本曲线支撑硅料价格，龙头业绩确定性强。由于行业新增产能基本无法于 2021 年贡献新增产量且 2021 年全球光伏需求增幅较大，因此多晶硅供需预计将较为紧张

根据硅业分会的测算，2021 年多晶硅总供应量预计为 55 万吨，其中单晶硅料供应量为 50 万吨；多晶硅总需求量预计为 56.7 万吨，其中单晶硅料需求量预计为 51 万吨；因此全年多 晶硅和单晶硅料分别存在 1.7 和 1 万吨左右的供需缺口，整体供需处于紧平衡状态，成本曲 线支撑硅料价格，多晶硅行业龙头业绩确定性强。

2.2. 硅片中长期盈利水平向胶膜演化，龙头地位依旧稳固

制造业想要获得超额收益很难。当技术迭代接近尾声（单晶市占率 85%以上）、行业成本曲线趋于平滑时，若行业仍存在超额利润则势必将招致新进入者，从而侵蚀行业超额利润。因此，2021 年硅片行业供过于求在预料之中，超额利润也将大概率释放。从中长期的维度看， 行业盈利水平可能向胶膜行业演化。我们认为，这对于硅片行业中长期的发展是良性的，因为从某种意义上来说，没有超额利润才是光伏行业最大的护城河。

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2.2.1. 单晶市占率逼近 90%，行业技术迭代接近尾声

单晶替代接近尾声。2019 年国内单晶硅片渗透率已经达到 65%、首次超过多晶硅片且根据 CPIA 预测 2020 年渗透率将进一步提升至 85%。考虑到多晶硅片虽然在转换效率方面不如 单晶，但由于价格较为低廉预计仍会有部分需求（比如印度等市场），不太可能被单晶完全 替代，因此 2020 年单晶革命基本接近尾声。

当前的大尺寸硅片更多表现为工艺改良。由于单晶技术在前端的拉棒和后端的切片环节均有 较为颠覆性的技术，因此过去数年行业在单晶替代的过程中，掌握 know-how 的硅片企业相 对较少，这也导致单晶硅片的供需一直处于偏紧状态，龙头凭借较强的成本优势获得了较高 的稳态毛利率水平。2019 年行业开始不断涌现出更大尺寸技术，如 M6、M10 和 G12 等。 大尺寸硅片涉及的主要是前端热场、单晶炉口的改造等，从技术上来说更多表现为工艺的改 良，对供给端的压制作用比较有限。

2.2.2. 2021 年行业供给过剩，超额利润大概率释放

2020 年硅片行业依然存在超额利润。2020 年上半年，尤其是二季度受疫情影响光伏产业链 价格快速下跌，其中硅料价格的幅大于硅片，在 2020 年 6 月硅料价格触及 60 元/kg 时硅片 毛利率接近 30%；下半年随着新疆硅料厂事故等因素影响，全产业链价格随最上游硅料价格 一起快速上涨，虽然从毛利率上看，单晶硅片毛利率小幅下滑，但从单片净利数据看，不降 反升。总体来说，2020 年硅片行业依然存在较高的超额利润。

行业扩产规模大，供给过剩，超额利润大概率释放。由于技术迭代接近尾声、成本降幅速度 趋缓而又存在较高的超额利润，2020 年单晶硅片新建产能规划较大，主要分为三类：（1） 单晶双寡头隆基、中环想要凭借优势产能扩张稳固自身在行业中的龙头地位；（2）坚定推进 垂直一体化，力争将更多利润留存在自身的电池组件龙头晶科、晶澳；（3）逐渐掌握单晶硅片生产 know-how 的行业新进入者上机数控、京运通。从目前各主流单晶硅片企业的扩产情 况看，隆基、中环、晶澳、晶科、上机、京运通等六家企业 2020 年末单晶硅片总产能在 190GW 以上，2021 年末单晶硅片总产能将达到 270GW，行业供需将较为过剩，单晶硅片环节超额 利润大概率释放。

2.2.3. 中长期硅片竞争格局和盈利水平有望向胶膜行业演化

中长期硅片竞争格局和盈利水平有望向胶膜行业演化，龙头地位依旧稳固。随着技术迭代接 近尾声、产品以工艺改良为主，龙头的成本优势仍在但行业内企业的成本差距在逐渐缩小， 行业成本曲线逐渐趋于平滑，硅片行业的特征正逐步向胶膜行业演化，中长期行业龙头稳态 毛利率水平预计将回落至 20-25%。

我们认为，这对于硅片行业中长期的发展是良性的。因为从某种意义上来说，没有超额利润 才是光伏行业最大的护城河，我们认为硅片和胶膜行业依然将是光伏行业里竞争格局最为优质的赛道。

2.3. 组件集中度有望大幅提升，垂直一体化龙头有望脱颖而出

2.3.1. 2021 年将是组件行业集中度提升的关键年份

组件环节集中度较差。由于技术壁垒低、资产轻等原因，组件环节一直是光伏主产业链集中 度最差的环节，近年来虽然行业集中度也在逐步提升，但速度较为缓慢。2019 年行业 CR5 仅为 33%，行业前五大企业晶科能源、晶澳科技、隆基乐叶、天合光能和东方日升市占率分 别为 8.7%、7.7%、6.4%、5.2%和 5.2%，行业竞争格局较为分散。

2020年受疫情影响行业集中度被动提升，2021年预计将是组件行业集中度提升的关键年份。2020 年受到疫情影响，行业需求相比 2019 年略有下降，但新增产能较多。在这种背景下， 行业集中度被动提升，CR5 提升至 58%，验证了在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货 能力和显著的竞争优势。展望 2021 年，行业龙头扩产规划和出货计划相比 2020 年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合和东方日升合计计划出货量超过 130GW，行业 CR5 有望 提升至 80%以上，行业龙头有望携多年积累的品牌、渠道和成本优势完成市占率提升，2021 年将是组件行业集中度提升的关键年份。

2.3.2. 垂直一体化龙头有望脱颖而出，中期议价能力有望显著增强

垂直一体化可以拉开成本差距，将成为龙头攫取市场份额的必然选择。由于单一环节成本曲 线趋于平滑，而电池片、组件环节在 2021 年有望面临新一轮集中度提升，因此选择垂直一 体化竞争战略，拉开成本差距、扩大成本端竞争优势将成为龙头攫取市场份额的首选。根据 我们的模型测算，在当前产业链价格下，硅片+电池片+组件垂直一体化的企业组件单 W 净 利为 0.16 元/W 左右，电池+组件垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.05 元/W 左右，仅有 组件环节的企业基本不盈利，处于略微亏损状态，垂直一体化组件龙头的成本和盈利能力优 势非常明显。

同样的，在当前产业链价格下，硅料+硅片+电池片垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.31 元/W 左右，硅片+电池垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.19 元/W 左右，纯电池企业单 W 净利为 0.07 元/W 左右，垂直一体化电池片龙头的成本和盈利能力优势亦非常显著。

中期行业集中度大幅提升，龙头议价能力有望显著增强。随着中期行业集中度有望大幅提升， 未来垂直一体化组件龙头对于硅料、硅片以及辅材环节的议价能力均有望显著增强，从而进 一步稳固自身盈利能力，从中长期的维度看组件龙头的盈利能力以及业绩将更加确定，组件企业价值有望进一步被重估。

2.4. 国产替代进行时，逆变器、跟踪支架龙头业绩有望持续高增

自 2010 年全球光伏装机步入 10GW 后的十年时间里，无论是硅料、硅片、电池片、组件的主产业链，还是辅材端的胶膜、玻璃等，都在一轮轮行业洗牌中完成了国产替代，目前国内企业的市占率均在 90%以上。然而，从当前时点看，仍有一些细分子行业正处在国产替代进行时，产业的边际变化也在持续验证国内企业渗透率的提升，有望成为中短期光伏行业难得的 α 机会。

2.4.1. 逆变器：加速出海，国产替代正当时

近年来国内逆变器企业加速海外布局。近年来受到中国市场政策波动影响，尤其是 2018 年 531 新政后，国内逆变器企业加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我国光伏逆变器出 口规模约为 52.3GW，同比增长 176.7%，总出口额达到 24.38 亿美元，出口市场主要集中 在印度、欧洲、美国、越南、巴西、日本、澳大利亚、墨西哥等国家。其中，亚太地区出口 占比为 37.9%、欧洲市场占比约为 34.1%，其次是北美洲和拉美，占比分别达到 13.4%和 10%。

国内逆变器企业竞争优势较为明显。近年来随着国内逆变器企业快速发展，国产逆变器产品 的质量逐渐接近海外老牌逆变器企业，与此同时国内的人工、制造成本相比海外企业更低， 因此国内逆变器企业在海外的竞争优势较为明显。以国内逆变器龙头阳光电源和德国的 SMA 为例，两者分列 2019 年全球逆变器出货第 2 和第 3 位，可以看到近年来阳光电源逆变器毛 利率一直维持在 30%以上，而 SMA 则在 20%左右。发展到当前阶段，中国逆变器企业已经 从早期的单纯依赖价格优势参与竞争，逐步转向依赖提升技术水平、产品质量、售后服务等 综合品牌价值来获取市场。

东南亚、欧洲等地区渗透率较高，美国、日本仍有大幅提升空间。分市场来看，2019 年全 球主要光伏市场国内逆变器出货占比均有显著提升。其中，欧洲作为传统的出口市场，国内 逆变器出货占比从 56%进一步大幅提升至 77%；印度、越南等国主要以地面电站为主，是 目前最火热的光伏市场之一，且本土缺乏有竞争力的光伏企业，因此近年来众多国内逆变器 企业大力开拓印度市场，2019 年国内逆变器出货占比从 2018 年的 34%大幅攀升至 61%； 国内企业在拉美地区表现同样出色，2019 年出货占比提升至 58%。目前国内逆变器在美国 和日本渗透率尚低，一方面是由于两个国家市场进入门槛比较高且拥有竞争力较强的逆变器 企业（美国是 SolarEdge 和 Enphase、日本是 TEMIC、Omron 和 Panasonic），另一方面 是因为国内逆变器企业进入市场较晚，与国际品牌及当地的本土品牌在销售渠道竞争方面还 存在劣势。不过近年来国内逆变器企业仍然呈现出加速渗透的态势，2019 年美国和日本中 国逆变器出货占比分别从 19%和 9%提升至 34%和 23%。

多重因素作用下逆变器价格逐年下跌。从产品价格上来看，随着传统光伏市场趋于稳定，逆 变器企业在传统市场中的竞争加剧；与此同时，国内企业加快出海，越来越多具备成本优势 的中国企业参与到新兴市场的竞争中，光伏逆变器全球化竞争也愈发积累。此外，由于行业 降本增效的压力，逆变器成本优化带动售价逐年下降。在上述多重因素的作用下，集中式逆 变器价格从 2014 年的 0.28 元/W 降至 2019 年的 0.12 元/W 左右，组串式逆变器由于竞争更 为激烈，价格降幅较大，从 2014 年的 0.54 元/W 降至 0.22 元/W。

中短期盈利能力有望随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。虽然近年来逆变器价格下降 幅度较大，但是从国内企业的毛利率数据看，除个别企业受到 2018 年 531 新政影响当年盈 利能力略有下滑外，近年来国内逆变器企业毛利率有持稳甚至上升态势，主因一是中国企业 加速向海外高毛利地区渗透，二是逆变器产品的降本幅度冲抵了价格下跌的不利因素。从当 前时点看，微观企业的盈利仍然在持续验证中观行业边际向好这一事实，中短期国内逆变器 厂商盈利能力有望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。

2.4.2. 跟踪支架：长坡厚雪，业绩有望持续高增

传统的石灰/石灰石工艺有其潜在的缺陷，主要表现为设备的积垢、堵塞、腐蚀与磨损。为了解决这些问题，各设备制造厂商采用了各种不同的方法，开发出第二代、第三代石灰/石灰石脱硫工艺系统。

跟踪支架的运用可以降低电站 LCOE。光伏支架按照能否跟踪太阳转动可以区分为固定支架 和跟踪支架。固定支架在设计之初会结合当地的地理环境、气候等条件将组件固定在特定角 度以保证能接收最大的太阳光辐射，组件位臵一般固定后不会再频繁调整，固定支架价格较 低、稳定性好，前期投资成本低，但对太阳能的利用率较低。跟踪支架组件朝向根据光照情 况进行调整，可减少组件与太阳直射光之间的夹角，获取更多的太阳辐照，可有效提高发电 效率。采用跟踪支架的电站需要增加一定的前期投资成本，并需要承担一定的装臵运行风险 及后期维护成本，但从长期来看更有助于电站业主取得最大的经济效益，降低度电成本。

渗透率持续提升，2025 年光伏跟踪系统市场空间有望达 648 亿。我们预计未来全球光伏新 增装机将持续提升，在此基础上，大型地面电站装机份额尽管略有下降，但仍占据超 50%份 额。而跟踪支架由于相较于固定支架效益方面的优势，渗透率预计将持续提升，有望于 2025 年达到 80%。

价格端，受组件功率大型化以及电池转换效率提升等因素影响，跟踪系统单 W 价格预计将 进一步下降。最终根据我们测算，2025 年跟踪支架装机将超130GW，6 年复合增长率达 30%； 市场空间达 648 亿，6 年复合增长率达 22%。

成本竞争优势显著，国产跟踪支架企业有望扩大市占率。2019 年全球跟踪支架出货前十大 企业中国内企业仅上榜一家（中信博），出货量为 2GW，对应出货占比 6%，国产化率尚低。

通过对比 ATI 和中信博可以发现，由于制造成本和人工成本的优势，2019 年中信博产品的 单位售价相比 ATI 要低 16%，而成本中信博仅为 0.5 元/W，相比 ATI 要低 24%。与此同时， 通过多年积累，目前以中信博为代表的国产跟踪支架企业已经掌握了跟踪支架多项核心技术， 在抗风设计、大风保护、跟踪精度和兼容组件类型方面都处于全球领先水平，能够有效解决 传统跟踪器痛点。

3. 投资策略：平价时代，方兴未艾

3.1. 投资建议

行业需求：内外共振，景气上行。国内，根据我们测算，当前光伏电站系统投资成本已降至 3.5-3.8 元/W，行业具备平价条件，未来随着初始投资成本降低带动 LCOE 下降，光伏发电 的经济性将愈发凸显。中期，十四五期间非化能源占比有望至少提升至 18%以上，从而 为中期新能源装机需求提供锚点， 2020-2025 年光伏和风电年均新增装机量有望分别达 到 71-94GW 和13-26GW 。海外，欧洲将可再生能源占比目标从32%以上提升至 38%-40%、 美国能源政策也可能随拜登上台发生 180 度转向，发展清洁能源成为全球共识。与此同时， 随着全球 GW 级市场的增多，海外装机需求逐渐去中心化，海外光伏新增装机需求增长变得 愈发确定。综合来看，我们维持对于2021年全球光伏新增装机160-170GW（国内50-60GW， 海外 100-110GW），2021 年国内风电装机 30GW 左右的判断。

光伏行业：短期、中长期均具备优质投资机会。

短期：2021 年产业链利润预计大部分将集中在由于产能投放周期错配导致供需阶段性紧张 的玻璃和硅料环节。其中，光伏玻璃，双玻渗透率提升导致光伏玻璃需求高增且供给端释放 周期较长，虽然存在替代方案，但 2021 年光伏玻璃供需预计仍将较为紧张，从而对光伏玻 璃价格形成支撑进而抬升玻璃企业的盈利中枢，行业龙头有望实现量利齐升。

中期：（1）竞争格局依然优质的硅片和胶膜环节。其中，硅片环节，随着技术迭代接近尾声、 行业成本曲线逐渐趋于平滑，中长期行业盈利水平可能向胶膜行业演化，释放超额利润后硅 片依然将是光伏行业里竞争格局最为优质的赛道之一。

风电：预期悲观，估值有望得到修复。此前市场预期由于行业进入平价，十四五期间国 内风电年均新增装机可能回落至 20-25GW，市场预期悲观压制风电板块估值。从短期来看， 考虑疫情影响，预计部分风电并网时间将顺延至 2021 年，叠加海上、分散式、平价、通道 项目，我们认为 2021 年中国风电行业将维持较高景气，预计 2021 年国内新增装机在 30GW 左右。

储能：光储平价大势所趋，市场空间广阔。长期看，消纳问题预计将成为新能源行业成长的 硬约束。由于国内电站配套储能缺乏盈利能力，因此光储平价将是大势所趋。根据我们测算 2025 年全球电力系统用电化学储能市场规模预计超 5,748 亿元，年均增速有望达到 46.28%。与此同时，随着国内企业在海外品牌和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭借较高的性价比持续提升市占率，中国企业大有可为。

重点企业分析（详见原报告）

隆基股份：垂直一体化不断推进，龙头稳步成长。

通威股份：短期看硅料业绩弹性，中长期垂直一体化构建成本壁垒。

福斯特：胶膜行业龙头，先发优势显著。

福莱特：光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢。

阳光电源：逆变器龙头，平价时代多业务协同发力。

锦浪科技：组串式逆变器龙头，业绩有望持续高增。

固德威：优质组串式逆变器企业，业绩有望持续高增。

中信博：全球光伏支架领先者，受益于跟踪支架渗透率提升和国产替代。

派能科技：全球户用储能领先企业，业绩有望持续高增。

4. 风险提示

光伏装机需求不及预期：国内方面，7 月初由于新疆地区硅料厂事故，全产业链价格开启上 涨节奏，后续组件价格若居高不下可能会影响 2021 年平价项目建设，从而导致光伏装机低 于预期；海外方面，主要是疫情依然存在不确定性，可能会影响部分疫情严重的国家和地区 的装机需求；

海外贸易政策变化：目前欧盟、印度、土耳其等部分国家和地区存在针对中国出口的光伏组 件等产品发起反倾销、反补贴调查等情形，因此未来若海外相关国家和地区贸易政策有变， 则可能会对国内光伏企业经营造成较大影响。

（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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