碧水源：整装待备，重新出发

 　　挺过“最困难时期”。自创业以来，公司致力于膜产品的研发和市场开拓，经过十余年的时间成长为中国民营膜设备龙头。2001-2015年归母净利由5.6增长至18.5亿元，5年复合增速27%；2017-2018年随着PPP模式的兴起，行业浪潮裹挟着公司承接了大量非运营、低毛利的工程项目，由于付费机制不完善，以及PPP政策的收紧，2018年公司业绩大幅回落。　　现金流改善，整装待发。2019年公司逐步调整战略，经过对存量PPP项目的清理，逐步走出困境。①现金流改善：2018Q3/2019Q3公司经营活动现金流分别为-11.2/12.4亿元，大幅改善；②业绩恢复增长：预计2019年全年归母净利13.1亿-14.3亿元，同增5%-15%，业绩逐步反弹。此外，2019年公司引入中交集团，改善融资环境问题的同时，打开了一带一路以及国内更大的水务市场，重回以高科技膜为核心业务的商业模式。　　膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，仅考虑膜设备市场2020年预计超过267亿元。同时膜市场新增应用领域广阔，除了传统市政污水外，膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域， 碧水源 作为国内膜法水处理的龙头，产品系列丰富、持续研发能力强，品牌优势明显，将持续受益于膜法水处理市场的释放。　　再融资新规出台，估值压制因素解除。债券融资利率2019年逐渐下行，2020年2月，证监会发布了再融资的新规，股权融资也有望逐步放开，环保板块资金的问题得以解决，压制行业估值的因素逐步改善。环保行业作为政府基建的一个抓手，投资属性强，碧水源作为国资背景的环保龙头，受益于融资环境的改善，水务项目拓展有望加速，估值有望提升。　　光环境高速增长，良业持续受益。中国光环境市场高速增长，预计2019-2023年复合增速在19.5%。2017年，碧水源收购光环境龙头良业环境90%的股权，良业环境凭借在城市光环境策划、设计、建设、运营的专业能力，目前全国市占率2%(行业第一)，有望持续受益夜间经济的行业红利。　　投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司内部存量PPP项目清理完善、外部融资改善，以及战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长(即有现金流支撑)。预计公司2019-2021年归母净利分别为13.8/17.9/21.8亿元，EPS分别为0.43/0.56/0.69，对应PE估值分别为22.3X/17.2X/14.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。