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【金融观察】 刘夏:S基金与Buyout的机会来了?

刘夏/文

境内外IPO中,赔本赚吆喝的VC/PE越来越多了;当IPO作为退出方式的不确定性大幅上升时,曾经不被市场关注的S基金(二手份额基金)与Buyout(并购)基金的机会来了?

2021年以来上市的中概股破发率已经超过60%。

自7月1日以来,中概股更是连续五个交易日出现集体大跌。截至8日收盘,剔除停牌未有交易的股票,近78%的中概股下跌。今年上市的新股沦为重灾区。知乎两天大跌20.7%,叮咚买菜下跌9.1%,怪兽充电跌去8.8%,滴滴、满帮、Boss直聘,更是分别跌去了23.3%、10.6%、11.8%。

阿里巴巴、百度、哔哩哔哩等在连跌五天后,7月8日的跌幅都接近4%,其中阿里跌至200美元。拼多多跌2.38%,股价较最高值腰斩。

反垄断、互金整改之下,中概股监管力度加强或是本轮中概股集体承压连续下跌的主要原因。

一批企业胆战心惊,Soul、哈罗、喜马拉雅更是相继放慢IPO脚步,主动暂停上市。

此外,据消息,未来国内公司若要在海外上市,即便通过VIE架构,出售股票的单位是在中国境外注册,也将受到证监会的管理,这将填补国内科技公司长期使用的规则漏洞。

据悉,证监会正在牵头修订自海外上市规则,这些规则没有提及在开曼群岛等地注册的公司。一旦修订,这些规则将要求利用所谓的可变利益实体(VIE)模式的公司,在香港或美国上市前寻求批准。继国务院提出严格监管海外上市的计划后,海外上市规则的修订或将成为从法规层面进行调整的第一步。

过去十年里,国内的科技公司长期习惯了使用VIE架构来募集外资并在海外上市,一旦更严格的监管出台,将对大量新经济平台型科技公司造成双重压力,对国内投资了互联网企业的大量GP,也形成不利的退出预期。VIE的架构在海外上市的通道如果受到更严格的监管,这将意味着国内整体估值虚高的一级市场,面临更大的退出挑战。

本轮中概股短时间内大跌,尤其是上市破发的情况也与越来越常见的一二级市场估值倒挂、估值脱节有关。截至7月8日,每日优鲜、滴滴、怪兽充电等公司股价均已低于上市前在一级市场融资的价格。在水滴筹、每日优鲜、怪兽充电、滴滴、满帮、知乎、叮咚买菜中,以上7只今年IPO的独角兽中,三家估值倒挂,没有任何一家公司的回报倍数达到1倍。但上市前,“中后期项目估值仍居高不下。破发不止出现在美股。6月30日,“新式茶饮第一股”奈雪的茶成功登陆港交所。上市首日,奈雪的茶开盘即跌破发行价,跌近5%,收盘时跌13.54%。在2019至2020年,二级市场降价倒逼一级市场降低估值,而2021年,一二级市场估值出现脱节。

奈雪的茶、叮咚买菜、每日优鲜都是一级市场投资机构追捧的明星企业,背后投资机构阵容相当豪华,但登陆二级市场之后表现却不如预期。尽管这类明星项目上市之前的融资历程十分耀眼,但对于这类亏损上市,并未形成持续盈利能力的企业,显然,二级市场更为理性。

从单个企业分析来看,一二级市场估值脱钩存在多种原因,包括业绩不达预期、估值虚高、财务造假、产品问题等等,但本质都是二级市场不再为“故事”买单。最尴尬的是一级市场的投资人们,后期尤其是Pre-IPO轮突击入股的,基本血亏。

二级市场估值是否一定要高于一级市场呢?这并非铁律。随着一级市场投资门槛的降低,非理性程度迅速向二级市场靠拢。在二级市场交易中常出现的“羊群效应”、“宁可错投也不愿错过”的错误逻辑在一级市场投资中越发明显。此外,一级市场天生具备流动性稀缺的特性,变量多、黑天鹅概率增大、投资结果反馈周期时间长。在投资的击鼓传花游戏中,一二级市场脱节将更为常见。

在投资标的选择上,公司业绩才是维持市值的正道。要么保持高速增长,要么能够缩减亏损扭亏为盈。依靠垄断拉估值或纯粹的模式创新将面临更多的风险与难题。

再看国内A股上市的情况,监管趋严,企业“中止/终止IPO”案例也多了起来。

2021年上半年,国内A股IPO市场通过发审会审核203家、被否10家、暂缓表决5家、取消审核8家,审核通过率较去年同期下降较为明显,从2020年上半年的96.23%下降至93.12%。上半年期间,甚至出现了大规模撤回申请的情况,国内A股市场撤回IPO申请的公司数量达130家,其中7家公司通过发审会但主动申请终止,123家公司系在会审核期间撤回申请。

跟以往不同,此轮监管的趋严将是一个长期的变化,从今年开始,至少将持续一年时间。目前A股的风向继续印证这一趋势。截至年中,有九家企业中止/终止审核,包括了有希望拿下“科创板汽车第一股”的吉利汽车,虎扑六轮融资后IPO两度终止。

可以看到,以IPO作为退出方式的不确定性大幅上升。创业板正式落地后,国内人民币基金市场迎来快速发展,境外基金也开始入局中国资本市场。多数人民币基金以七年为周期,这意味着2009-2013年成立的基金面临退出的问题.。2014年后PE市场投资规模拉升,进一步加剧了现阶段的退出压力。IPO通常被作为最理想的退出方式,在此阶段,成功的概率正在降低。即使项目成功上市,又面临越发常见的二级市场股价下跌,甚至破发的情况。在一级市场以高估值参与的基金,除了赔本赚吆喝,无法真正有效实现收益。面临概率更大的“中止/终止 IPO”或者上市后股价大跌的风险,对于某些基金来讲,更好的选择是在上市之前,以一个更高估值直接出手。因此,Pre-IPO退出、并购退出成为相对来说风险更低、收益更有保障的退出方式。

在这一背景下,S基金迎来窗口期。S基金即二手份额基金,针对一级市场流动性稀缺的特征、投资者退出需求、二手份额交易需求自然催生出S基金。在目前的大背景下,无论国外还是国内,S基金都显得格外瞩目。6月28日,光大控股宣布设立一支S基金,其目标规模为10亿元,首期规模4亿元。5月末,LGT资本成功募集双S基金,总募资金额达60亿美元,将为中国的LP和GP在退出方面提供更多选择和流动性解决方案。就在不久前,华盖资本成功募集一只规模为8亿元的S基金。紧接着,君联资本正式对外宣布完成2.7亿美元医疗续期基金交易。这将为一级市场重组接续、退出提供更多选择。

并购基金似乎也迎来大爆发,5月13日,基石资本宣布将其持有的全亿健康股份悉数出售,后者由基石资本在2016年发起,主营业务是连锁药房。至此,近年来中国连锁药店最大并购交易案诞生买方正是国际PE巨头KKR。不只是KKR,另一家巨头贝恩资本的最新并购基金也已到位。此外,红杉中国的并购团队已经到位,目前已完成两笔并购。

长久以来在国内不被重视的Buyout也因此“大展身手“,其通过杠杆收购、管理层收购、股权融资等操作手段,以资本运作拿下成熟企业及其控制权。在buyout、carve-out、spin-off等交易需求越来越多的当下,投资机构的多样化综合能力更为关键,这包括调配资金与资源的实力、一二级市场布局能力、对商业的理解、强大的跨国沟通能力、以及帮助企业升级转型的能力等。

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  • 编辑:王虹
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