淘米水可用来洗菜或洗碗，洗完菜的淘米水可用于浇花；残余茶水可用来擦家具。

（报告出品方/作者：光大证券，殷中枢）

1、 锂电：关注能耗、供需、新技术对细分格局的改善

1.1、 复盘 2021：供需错配，下游持续超预期

从区间最大涨幅的角度看，2021 年以来产业链供需偏紧环节获得了较好表现。 其中区间涨幅最大的细分领域和公司包括：电解液及添加剂（联创股份/永太科 技/石大胜华/东岳集团(H)）、上游锂资源（天华超净/藏格控股/天齐锂业）、磷 酸铁锂及磷化工（云天化/富临精工/德方纳米/龙蟠科技）、铜箔铝箔（鼎胜新 材/诺德股份）、负极及石墨化（贝特瑞/中国宝安/中科电气/璞泰来）。

供需错配成为全年主题，供应链紧缺常态化。2021 年以来，下游需求高速增长， 供应链发展滞后于行业整体。由于上游扩产周期长、化工类能评环评严苛、设备 产能制约等因素，供应链多个环节出现了供需错配，涨价成为锂电中上游贯 穿全年的主题。VC、六氟磷酸锂、磷酸铁锂及磷酸铁、负极石墨化、PVDF、铜 箔均出现不同程度的供应紧张，部分环节的物料供应紧缺仍将延续。

新能源车销量预期多次上调，持续超预期。2021 年以来，我们对于全年中国新 能源车销量的预测不断上调，从年初的 200 万辆不断上修到当前的 348 万辆， 主要由于中国新能源车产销量不断超预期。新车型的产品力提升，下游需求旺盛， 动力电池厂的排产订单指引不断上调，显示出产业链极高的景气度。

1.2、 下游：销量结构分化，海外需求加速

1.2.1、销量：中国、欧洲加速增长，美国蓄势待发

从新能源车渗透率来看，当前中国与欧洲主要国家均处于加速上升期，美国仍处 于推广期。预计 2021/22 年中国新能源车销量 348/520 万辆，海外 352/552 万辆。（1） 2021 年 1-9 月，中国新能源汽车销量合计 215.7 万辆，同比+185.3%；欧洲七 国新能源汽车销量合计 125.2 万辆，同比+108.5%；美国新能源汽车销量合计 36.9 万辆，同比+84.1%。（2）在 2022 年，受益于产品力提升，预计中国与欧 洲主要国家新能源车市场仍将保持快速增长；美国当前受政策强力驱动+产品力 提升双重利好，2022 年新能源车销量有望大幅提升。

性价比车型五菱宏光 MINI 与高端车型 model 3 领跑销量榜单。车企销量层面： 2021 年 1-8 月，凭借明星车型五菱宏光 MINI 的优异表现，通用品牌排名第一； 比亚迪自 3 月份开始，销量持续环比高增，排名第二；特斯拉排名第三；传统车 企上汽、长城、长安加速追赶，同比增幅均超过 200%。车型销量层面：2021 年 1-8 月，性价比车型五菱宏光 MINI 排名第一、长安奔奔、奇瑞 Eq1、欧拉 R1 均位居前十；高端车型 Model 3、Model Y、比亚迪汉、理想 ONE 销量分别位 居第 2/4/5/6 名。10-20 万价位的中档车还没有明星纯电车型出现。

1.2.2、需求：产品力支撑充分，产品矩阵百花齐放

传统汽车巨头全面转型电动化，高额投入将快速丰富产品矩阵、提高产品竞争力。 大众等欧洲车企全面转向电动化的时间较为领先，今年各大欧洲车企也更新了电 动汽车规划；今年以来，美系车企与日韩系车企也陆续宣布积极的电动化战略。中高端车型陆续上市，与燃油车展开全面竞争。随着各大车企全力电动化，各个 细分领域都将有纯电车型陆续推出。新车型将创造新需求，海外车企密集发布新 车型，其中中高端、SUV 车型占比提升，将带动带电量提升、高镍三元需求提 升。

1.2.3、政策：美国政策力度持续边际提升

美国当前新能源车渗透率较低，政策力推将加速其发展进程。拜登提出 2030 年 新能源车渗透率 50%的目标，美国新能源车市场后起发力。拜登在上任的第一 天，就签署行政命令，宣布美国重返《巴黎协定》，并设定了 2050 年的净零 排放目标。而且其在上任后的一段时间内，又推出了一系列利好新能源的产业 政策。

1.3、 中游：能耗、供需、新技术，关注细分格局变化

1.3.1、电池：全球电池产能扩张，盈利改善拐点已至

动力电池需求高速增长，厂商加速融资扩产。预计 2021/22 年，中国动力电池 装机量 157/225GWh，海外 176/277GWh。（1）2021 年 1-8 月动力电池装机 量总量 76.3GWh，同比+176%；磷酸铁锂 35.2GWh，同比+347%，占比 46%。 我们预计，随着下游需求的持续增长，动力电池装机量将维持高速增长。（2） 预计全球锂电池总需求将在 2023 年突破 TWh 大关，由于磷酸铁锂电池在动力 领域渗透率提速，以及在储能领域快速增长，未来 5 年磷酸铁锂电池需求增速将 超过三元电池需求增速。（3）全球动力电池厂商加速融资扩产：今年 6 月， northvolt 完成 27.5 亿美元融资；今年 8 月，宁德时代发布 582 亿定增计划；LG、 SKI 均计划将电池业务分拆上市融资。

全球电池产能扩张，中国电池扩产规划超 2TWh。电池制造环节全球格局：根据 Benchmark mineral intelligence 数据，2020 年中国电池产能全球占比为 76%，预计 2025 年全球份额略有分散，欧洲、美国产能占比提升。21Q1-Q3 中国已公布的总产能规划超过 2TWh，其中宁德时代 8 月公告 582 亿元融资扩 产计划，二线电池厂也积极扩产。

1.3.2、磷酸铁锂正极：关注新技术、一体化

中国磷酸铁锂产量猛增。根据百川盈孚数据，2020 年中国磷酸铁锂的表观消费 量达到 13.3 万吨，同比增长 35.2%，2021 年 1-7 月中国磷酸铁锂表观消费量达 18.4 万吨，同比大增 284%。 下游需求百花齐放。随着 CTP、刀片电池等电池结构创新，特斯拉 Model Y 铁 锂版、比亚迪汉、五菱宏光 MINI 等众多车型支撑磷酸铁锂在动力领域的强劲需 求。除动力电池外，储能、电动两轮车、电动工具的旺盛需求也驱动磷酸铁锂需 求快速增长。 供需偏紧+产品价格上涨，磷酸铁锂量价齐升带动盈利恢复。上游原材料的价格 上涨以及磷酸铁锂市场供需偏紧等因素带动了磷酸铁锂正极产品量价齐升，LFP 企业盈利大幅上涨，盈利修复。（报告来源：未来智库）

关注技术新趋势带来的细分格局变化。动力领域磷酸铁锂未来的技术趋势：高压 实、高倍率、高能量密度磷酸锰铁锂（电压较磷酸铁锂高 15%）、低温性能、 低成本生产工艺（磷化工、设备大型化、回转窑）。 工艺路线差异使得产品存在差异化。不同的磷酸铁锂企业技术路线和成本控制存 在差异，应用场景也有差异，其中磷酸铁固相合成法是主流路线。德方纳米的液 相法成本低、循环性能优异，适用于储能领域；固相法压实密度高，能够提升能 量密度，随着 model Y 铁锂版、比亚迪汉等铁锂车型上市，以及电池结构创新 弥补相比三元能量密度的弱势，铁锂在乘用车的占比或将进一步提升。

一体化、大宗化趋势凸显。磷酸铁锂对磷矿的品位要求较高，我国高品位磷矿较 少，叠加环保要求高，电池厂商以及铁锂正极厂商愈加重视对磷资源的布局，未 来一体化、磷化工+新能源企业合作或成趋势。 一体化合作陆续落地，降本空间打开。电池厂与铁锂正极厂商在逐步绑定磷化工 企业，锁定磷矿的供应，进行一体化降本。宁德时代-湖北宜化、富临精工-川恒 股份、国轩高科-川恒股份、天赐材料-三宁化工等合作陆续落地。 钛白粉及磷化工企业加大磷酸铁锂及磷酸铁布局，有望通过一体化塑造成本壁 垒。不同的磷酸铁企业技术路线和成本控制存在差异，在磷化工企业、钛白粉企 业、纯磷酸铁锂加工企业三类中，磷化工企业成本最低。

1.3.3、三元正极: 高镍三元持续推进，一体化打开降本空间

高端车型整装待发，高镍需求向好。2021 年 4 月的上海车展上，包括自主品牌、 造车新势力、外资/合资、传统品牌等车企亮相了近 80 款新能源车型，据高工锂 电，当中 43 款中高端新能源车型已经搭载或者计划搭载高镍电池。外资品牌已 将重点投向高镍电池，包括奔驰 EQ 系列、宝马 iX3 豪华纯电 SUV 及 iX 中大型 纯电 SUV，自主品牌包括蔚来、小鹏、哪吒、零跑、极星、高合等也亮相了高 镍三元电池车型，传统车企的高端车型如吉利极氪 001、北汽极狐阿尔法 s、上 汽 IM 智己、东风岚图等也采用了高镍三元。

全球三元高镍化快速推进，技术红利带来超额收益。全球磷酸铁锂 21 年上半年 装机量 28.2GWh，同比+171%。三元电池装机 85.2GWh，同比+121%；其中， NCM811 型增长最快，同比+276%，增长势头十分迅猛。据鑫椤锂电，2021 年 6 月，中国高镍出货量同比增长 373%，远超三元正极材料整体增速，占三元的 比重达 41%。21 年上半年海外高镍正极出货量占比 38%，远超 2020 年的 23%。 成本是行业长期竞争的核心要素。前驱体、正极厂商都在向上游延伸做一体化， 高镍低钴趋势使得对镍资源的把控成为各家必争之地。2022 年三元前躯体的冶 炼产能陆续释放，降本空间打开。未来随着冶炼一体化降本、高镍能量密度提升， 高镍远期性价比可期。

1.3.4、负极：能耗双控，或加速石墨化工艺进步

能耗双控政策使得石墨化产能成为瓶颈因素，自有石墨化产能的企业单吨盈利有 望提升。石墨化耗电量在锂电中游材料中最高，石墨化指标或变得稀缺。

石墨化将紧平衡，仍是负极环节最大制约。展望 2022 年，负极材料供给较为充 足的局势预计将维持，但石墨化加工的产能受扩产周期、能耗约束、扩建能评受 限等影响持续紧张。头部企业由于石墨化自给率较高，能耗供给优先级较高，有 望从中受益。2022 年一些新增石墨化产能陆续投放，有望缓解石墨化紧缺。

1.3.5、隔膜: 供需趋紧，格局不断优化

隔膜企业海外市占率提升，格局持续优化，海外设备制约扩产。（1）上游有瓶 颈，设备厂不扩产，导致未来 2 年隔膜产能偏紧；（2）磷酸铁锂需求带动，供 需情况将进一步收紧。（3）随着恩捷、星源进入海外龙头电池厂供应链，隔膜 企业的海外市占率仍有望提升。

1.3.6、电解液:新产能陆续释放，跨行新企业入局

六氟磷酸锂：新产能释放，明年供需有所缓解 （1）我们预计 2021 年需求 5.7 万吨，主流厂商供给 6.3 万吨，新增产能较少， 供需整体偏紧；（2）2021H2 为旺季，6F 扩产速度跟不上需求，供应持续紧张； 2022 年预计主流厂商供给为 9.2 万吨，新增产能释放，供应紧张格局将得到缓 解；目前全球仅天赐、多氟多、新泰等少数厂商在今明年有新增产能。（3）随 着 6F 价格快速上涨，与 LiFSI 价差逐渐缩小。

VC 添加剂（碳酸亚乙烯酯）：头部企业纷纷扩产，紧缺略有缓解 供不应求预计略有缓解，但随着 LFP 占比提升 VC 用量也将增加。VC 是一种常 见添加剂，LFP 需求旺盛带动了 VC 添加剂用量提升。我们预计 2021 年需求 1.3 万吨，供给 0.8 万吨，缺口较大；随着 VC 产能逐步释放，2022 年供需紧张略有 缓解，但仍存在供需缺口。 拥有技术共通性或上下游协同性的企业跨行进入锂电。例如一些医药企业扩产 VC、FEC 等锂电添加剂产能，氟化工企业进入电解液行业等。

1.3.7、铜箔：供给紧张延续，技术迭代驱动格局优化

国产替代+技术优势，龙头趁势扩产 铜箔或仍是 2022 年锂电中游供给最紧的环节。受铜箔厂扩产周期+需求快速起 量，供给紧缺将延续。据我们统计，2021 年需求 44 万吨，供给 34 万吨，供给 偏紧；下游需求持续攀升，我们预计 2022 年需求 59 万吨，供给 48 万吨，供给 偏紧仍将持续。 技术迭代驱动格局优化，龙头趁势扩产。锂离子电池轻薄化、高能量密度发展趋 势愈发明显，锂电铜箔需求逐步向高端产品切换。宁德时代、比亚迪等龙头企业 6μm 锂电铜箔已应用成熟，其他企业也在加速 6μm 锂电铜箔的应用，≤6μm 已逐步在龙头企业中开展应用。目前仅有嘉元科技、诺德股份等头部企业掌握极 薄铜箔工艺技术，能够量产稳定供应 4.5um。

1.4、 投资分析

电动车行业是坡长雪厚的赛道：碳中和、禁油令、新车型拉动下，新能源车 渗透率提升、成长性确定性强，我们预计电动汽车销量 2021-2025 年 CAGR 约 为 35%-40%， 2021/22 年中国新能源车销量 348/520 万辆，海外 352/552 万 辆。（1）上游原材料涨价压力开始向下游车企传导，电池厂的盈利能力有望改善； 一线电池厂商强者恒强； （2）供给偏紧环节量价齐升仍将维持； （3）关注下游需求结构分化带来的投资机会，磷酸铁锂需求强势，占比有望进 一步提升。

2、 新能源发电：碳中和下的核心赛道

碳中和背景下，国家的政策支持以及相较于传统发电能源的经济性进一步凸显，新 能源发电的装机规模和发电量仍将维持快速增长态势。根据发改委能源所预测： 到 2025 年，光伏总装机规模达到约 7.3 亿千瓦，风电约 4.5 亿千瓦，光伏全年发 电量约 0.88 万亿千瓦时、风电约 0.90 万亿千瓦时，占当年全社会发电量约 18%； 2035 年，光伏总装机规模达到约 30 亿千瓦（3000GW，相当于 2020 年底的 11.9 倍），风电约 12 亿千瓦，总发电量约 5.9 万亿千瓦时，占当年全社会发电量约 47.2%； 2050 年，光伏发电总装机规模达到约 50 亿千瓦（5000GW，相当于 2020 年底的 19.8 倍），风电约 18 亿千瓦，总发电量约 9.6 万亿千瓦时，占当年全社会发电量 约 62.4%。

结合上述预测，我们认为： （1）2020 年光伏、风电发电量为 7270 亿千瓦时，占全社会发电量约 9.5%，若要 实现 2025 年的目标，2020-2025 年光伏、风电发电量 5 年复合增速为 20%； （2）为了保障供电安全性，在长周期看火电并不会被完全淘汰，水电由于资源属 性较强也存在装机天花板，核电则需关注技术进步，当前在测算中并未给予更高预 期。

2.1、 复盘：成本变化和需求预期的博弈

光伏：行业未来高速发展的确定性不断增强带来股价的提升，原材料成本变化对估 值带来扰动 作为碳中和的基本盘，市场对于光伏新增装机量和降本预期确定性较强，板块 2021 年的股价走势基本围绕着原材料成本变动对下游需求及盈利能力影响的预期 而变动：

（1）在经历了 2020 年底的股价上涨后，2021Q1 硅料价格持续上涨对下游企业的 盈利能力带来较大压力，叠加一季度新增光伏装机量数据不及预期和市场风格切换 下光伏估值处于高位，2021 年 3 月~4 月光伏板块迎来较大回调；

（2）2021Q2 下游运营商适当下调新能源运营项目 IRR，叠加光伏玻璃价格快速下 跌，使得组件企业盈利能力修复，但持续上涨的硅料价格和不甚理想的装机数据仍 带给市场短期的不确定性，期间整县推进分布式政策落地，政策对需求的刺激推动 光伏板块在博弈中震荡上行；

（3）6 月 10 日光伏行业协会召开光伏行业热点难点问题座谈会稳定硅料价格，随 后硅料及硅片价格步入缓跌通道，市场预期 2021Q4 及 2022 年下游企业盈利能力 将持续修复，且原材料价格下跌将刺激需求释放，光伏板块股价持续上涨；8 月底 大基地政策预期的催化进一步提升了市场对于十四五期间光伏装机增量规模的 预期，2021Q3 光伏板块股价持续提升；

（4）受到工业硅价格快速上涨以及下游需求转好的刺激，硅料价格重回上升通道 并一度达到 270 元/kg 的近五年高位，叠加市场风格切换，2021 年 9 月光伏板块 有所回调。（报告来源：未来智库）

风电：需求预期提升+估值修复+多因素降本等三重逻辑推升股价

作为新能源发电的另一个重要组成部分，受制于资源约束和未来成本下降空间小于 光伏等两方面原因，市场给予风电板块的估值水平低于光伏板块，上半年核心原材 料钢价的持续上升和招标价格的快速滑落使得市场对风电板块的盈利性产生了担 忧；

而今年下半年风电板块的股价持续提升主要来源于以下三方面原因：一是需求 预期的持续上修，大基地的政策催化+千乡万村驭风计划+老旧机组改造等三方 面因素使得市场对于十四五期间风电新增装机量的增速预期不断上修，这也是 直接提升风电估值中枢的核心原因；二是光伏估值不断提升后风电与光伏的估值剪 刀差有望持续收窄；三是大型化+国产替代趋势下成本的持续下降，叠加市场对于 2022 年钢价可能走低的预期进而带来零部件厂商的盈利能力修复。

2.2、 光伏：2022 年是光伏大年

2.2.1、双碳目标指引下，远期来看光伏确定性强

能源革命和全球定价权的争夺是碳中和理念的核心，以光伏、风电等清洁能源 为主体的新型电力系统是未来发展的重点方向。根据《BP 世界能源统计年鉴》第 70 版，2020 年全球太阳能装机容量增长 127GW，风能装机容量增长 111GW，合 计达 238 GW，比历史峰值高 50%；可再生能源在发电量中的占比从 2019 年的 10.3%增长至 11.7%；煤炭发电占比则从 2019 年下降 1.3 个 pct 至 35.1%。

根据 我国国家统计局，2020 年我国全社会用电量 75110 亿 kWh，同比增长 3.1%，其中 化石燃料能源约占 65.7%，这是由我国能源资源禀赋所决定的，因此我国电力清洁 化转型的任务重、压力大。 经济性、安全性和保护环境是典型能源矛盾三角。双碳目标是从保护环境角度考虑， 目前已成确定的趋势；风光降本是从经济性角度考虑评估清洁能源的可行性； 当前的储能建设及电网改造是否能支撑高比例的光伏风电发电量，是其发电量占比 达到 15-20%以上时，需要重点考虑的问题。

2.2.2、近期政策频出，刺激光伏需求

（一）国内外装机需求旺盛

全球：光伏将占据新能源新增装机的半壁江山，市场规模将加速扩张。根据 IEA 统 计数据，受疫情影响，海外 2020 年新增光伏装机量在 80GW 左右，全球 2020 年光 伏新增装机约 134GW。据 IEA 统计数据显示，2020 年全球电力需求下降 2%，然 而在全球电力供应中，可再生能源发电量增加 7%，光伏发电量增加 20%。随着全 球经济的复苏，预计 2021 年全球电力需求将增加 3%(约 700TWh)，可再生能源装 机预计比 2020 年提升 10%，而光伏新增装机将占据新能源新增装机半壁江山，约 为 54%。

目前，越来越多的国家和地区采取措施来应对全球气候变化，共同推动疫 情后世界经济绿色复苏。除中国以外，日本、韩国等许多国家和经济体也陆续 提出了各自实现碳中和的目标，可持续性的政策支持以及电价不断下降带来的 竞争力，使可再生能源的发展上升至空前的战略高度。中国光伏行业协会预计 2021 年全球光伏市场规模仍将加速扩大，总装机量将达到 150-170GW，创历史新高；22 年全球装机规模有望突破 220GW。

（二）整县推进助力，分布式光伏市场将大幅增长

整县推进政策助力屋顶分布式光伏，我国分布式光伏进入发展新阶段。2021 年 6 月 20 日，为全面推进屋顶分布式光伏的发展，国家能源局发布了《关于报送整县 （市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，在全国范围内开展整县（市、 区）推进屋顶分布式光伏的开发试点工作。《通知》明确规定，县（市、区）党政 机关建筑、学校、医院、村委会等公共建筑、工商业厂房以及农村居民住宅的屋顶 总面积可安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%和 20%，同时鼓励各地方 政府利用财政补贴等措施对试点工作进行支持，积极开展分布式发电的市场化交易。

（三）大基地政策促进风光储共同发展

2021 年 3 月新华社公布《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》。根据规划，十四五期间将重点发展九大清洁能源基地、 四大海上风电基地。

1）松辽清洁能源基地，主要为风光储一体化基地；2）冀 北清洁能源基地，主要为风光储一体化基地；3）黄河几字弯清洁能源基地，主 要为风光火储一体化基地；4）河西走廊清洁能源基地，主要为风光火储一体 化基地；5）黄河上游清洁能源基地，主要为风光水储一体化基地；6）新疆 清洁能源基地，主要为风光水火储一体化基地；7）金沙江上游清洁能源基地， 主要为风光水储一体化基地；8）雅砻江流域清洁能源基地，主要为风光水储 一体化基地；9）金沙江下游清洁能源基地，主要为风光水储一体化基地。

4 个海上风电基地分别为：1）福建海上风电基地；2）浙江海上风电基地；3）江苏 海上风电基地；4）山东海上风电基地。

2.2.3、供给端：硅料价格下行，电池片/组件有望迎来盈利修复

（一）硅料：价格下行趋势已然确定

硅料价格复盘：供需端和成本端双重影响，促进硅料价格不断上行 供需端：在 2019 年价格阴跌的背景下各硅料企业在彼时并未制定扩产计划，叠加 硅料产业的扩产周期较长（约 1~2 年）和已有产能弹性较小等特点，2021 年上半年 基本没有新增硅料产能；通威、协鑫、大全等一线企业后续的扩产产能有望于 2021 年底至 2022 年上半年释放，因此不会对 2021 全年的硅料实际供给提供有效增量， 与之相对的是光伏装机量需求持续上升，硅片环节扩产严重，供需偏紧推动硅料价 格上行。

活动导叶控制水流量，达到调节转速和出力的目的。轴，传递机械能。导轴承承受径向水推力和控制摆度。尾水管，回收能量并导出水流。

（二）硅片：产品同质化及竞争加剧，未来超额利润料将减少，差异化或一体化布 局企业将具备一定投资机会

从市场格局来看：过去几年，隆基股份凭借技术的领先和规模的优势在硅片端实现 了绝对的领先地位，产量占比近 40%且掌握了行业的定价权；但是随着技术逐步成 熟以及进一步的扩散，2020 年起行业格局出现一定变化：一方面传统的一体化企业 逐步向上延伸加大在硅片产能的扩张，另一方面有诸多新进入者开始在硅片领域布 局（高景、双良节能、上机数控、高测股份等）。我们的判断未来硅片环节的竞争 将愈发激烈，原先硅片环节的定价权优势和高毛利高溢价恐将不复存在，未来利润 将逐步向下游的电池片和组件环节转移，但是阶段性的大尺寸硅片相较于 166 产品 仍将具有一定的优势和溢价。

供需端来看：硅料价格高位延缓价格战，2022 年硅片超额利润将减少。2019 年在 上游环节价格下跌的情况下硅片价格依然坚挺，单晶硅片环节相较其他供应链环节 仍存在较高的利润空间，因此各硅片企业均开启了较为激进的扩张计划，全国单晶 硅片总名义产能从 2019 年的 107GW 扩张至 2020 年的 201GW。2021 年，各大硅 片龙头及二、三线硅片企业仍维持了较大规模的产能扩张节奏，年底的单晶硅片名 义产能有望再创新高突破 350GW。先进产能的成本优势会导致老旧产能退出，龙头 厂商通过自主一体化确保出货，占据了绝大部分出货份额，硅片环节向专业化电池 组件供应商出货空间有限，未来专业化企业会率先进行价格调整来争夺市场份额， 毛利率将进一步下降。

（三）电池片：技术进步将带来产业利润的提升

很多蔬菜水果都喷洒过农药、化肥，还有很多食品使用了添加剂。这样的食品会危害健康和智力。所以，要选购不施农药、化肥的新鲜果蔬，少吃含防腐剂的方便快餐食品、有色素的饮料和添加剂的香脆零食。或者认准“绿色食品”标志选购食品也行。

当前是黑暗时刻，TOPCon&HJT 将推动 N 型料应用且盈利能力有望回升。在过去 几年，电池片环节是产业链盈利能力相对较差的细分环节，除了行业龙头通威和爱 旭之外，其他企业均较难在电池片环节获得可观利润。但是未来情况有望发生变化， 一方面随着硅片环节产能过剩以及产品同质化的加剧，未来硅片环节的利润有望向 下游转移，另一方面电池片行业出现技术进步，未来一段时间产品和技术的差异化 有望给领先企业带来溢价，因此电池片环节的盈利能力有望迎来结构性的改善，在 技术方面布局领先的企业有望获得超额利润。

供需端来看：2020 年全国电池片名义产能为 204GW，2021 年各大厂商继续扩张电 池片产能，年底名义产能将达 361GW，但由于电池片环节利润严重被压缩，因此实 际开工率仅有 60-70%。前期 PERC 电池技术简单，同质化严重，因此电池厂商缺 少议价能力；未来 TOPCon&HJT 将推动 N 型料应用，电池的技术进步会使得电池 厂商的利润逐步提升。

（四）组件：竞争格局优化、盈利能力修复

在过去几年，组件环节和电池片环节类似，盈利能力不甚理想；此外，彼时组件的 技术壁垒是四个细分环节中最低的，因此有大量的三、四线企业涌入光伏行业并抢 占市场份额。但是未来随着大尺寸产品的技术壁垒的提升，产品价格持续下降后对经营和管理能力的要求提升，未来组件市场的进入门槛和竞争门槛正逐步上升，组 件环节的盈利能力有望迎来结构性的改善。

硅料价格下降后，利润将向下游环节传导：以 2021 年 11 月 25 日的硅料价格计算， 目前 182 尺寸一体化厂商硅片、电池片和组件的毛利率分别为 11%、10%和 11%， 随着硅料价格的不断下降，利润将向下游环节传导，预计当硅料价格为 80 元/kg 时182 尺寸硅片、电池片和组件的毛利率分别为 20%、10%和 15%，一体化厂商的组 件价格将降至 1.45 元/W。（报告来源：未来智库）

（五）胶膜：赛道稳定，格局优异；福斯特稳健，海优新材弹性大

胶膜在组件成本中占比不高，却对组件质量至关重要，议价压力相对较小。根据各 公司产能建设规划，中国主要胶膜生产公司 2021/2022 总产能将达到 23.76/32.12 亿平米，其中，福斯特是绝对龙头，且市场格局稳定，光伏胶膜出货量市场占比达 55-60%。预计我国 2021/2022 年全年的胶膜需求量大约在 18.6/27（乐观）亿平米， 对 EVA 粒子的需求也将分别达到 71.5/104（乐观）万吨。

（六）逆变器：两超多强格局稳定，未来需关注储能市场释放带来的增量空间

近年来中国逆变器企业努力拓展海外渠道，加速海外布局，由于产品品质基本与海 外企业相当，而人工、制造成本相比海外企业低，中国逆变器企业竞争优势较为明 显。随着近年来中国企业海外出货占比提升，海外逆变器企业的市场份额在不断下 滑。2020 年全球出货量前三的企业分别为阳光电源、华为以及 SMA（德国）。

随着行业竞争加剧、产品技术水平逐渐提升、元器件逐步升级换代等原因，光伏逆 变器的单体功率越来越大，单瓦成本逐渐降低。集中式逆变器主流产品的平均价格 从 2014 年的 0.28 元/W 一路下降到 2020 年的 0.11~0.14 元/W 之间，产品平均价 格下降速度趋于平缓。组串逆变器竞争相对更为激烈，近 4 年平均价格下降幅度更 大，从 2014 年的 0.54 元/W 已经降低至 2020 年的 0.18 元/W 左右。

2.3、 风电：需求提振，关注成本变动拐点

2.3.1、需求：预计 21/22 年中国新增装机量 45/55GW

大基地落地+风电伙伴行动计划+十四五规划三重因素影响下，预计十四 五期间平均每年新增装机量在 50GW 以上，21/22 年中国新增装机量 45/55GW。 2020 年底《风能北京宣言》提出保证十四五期间风电年均新增装机 50GW 以 上。

2.3.2、供给：陆风经济性凸显，海风平价进程加速

1） 陆风：成本下降，经济性凸显

风机成本、风电发电成本显著下降，使得陆风的经济性凸显，在平价时代仍然具有 极强的竞争力。 2010-2020 年期间，陆风发电成本大幅降低。根据 IRENA 数据，十年间成本下降 56%至 0.039 美元（0.25 元人民币）/KWh，年化降幅为 5.63%。

在技术的不断进步下，风机价格下降显著。根据 IRENA 与金风科技数据，我国风 机价格从 1998 年的 17308 元/kW 下降至 2021 年 6 月份的 2616 元/kW，降幅达到 84.89%。2019 年抢装拉动了装机需求，风机价格有所上升。但进入 2020 年之后， 补贴退出，需求下降，风机价格重新进入下行通道。根据金风科技数据，2021 年 6 月 3S 级别风机市场投标均价已下降至 2616 元/kW,较 2019 年 12 月价格下降 34.67%。不考虑抢装潮带来的价格波动，在 2010-2018 年区间，风机价格的年化 降幅为 7%。

2） 海风：技术进步加速项目平价进程

2025 年海上风电项目实现平价是行业发展的短期目标。一方面，风机大型化可以 有效提升单机发电量、分摊单位容量的吊装和运维成本，使风电项目平均成本下降。 2020 年以来，我国主流风机整机厂商相继发布 8MW 及以上的大容量机组，预计将 在未来的 3-5 年内陆续吊装并网，助力海上风电项目快速降本；另一方面，供应链 的整体降本、模块化装配的推广和应用、吊装方案和基础设计的持续优化等方面也 是风机降本的重要渠道。

2.3.3、国产替代+进军海外，中国风电产业链加速崛起

3） 核心零部件国产替代持续推进

轴承：新强联率先打破国外垄断

轴承属于风电设备的核心零部件，由于风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的 使用要求，使得风电轴承具有较高的技术复杂度，是国产化难度最大的部分之一。 风电轴承主要分变桨、偏航轴承和传动系统轴承（主轴、增速器及电机轴承）两大 类。在风机大型化趋势下，风电轴承的尺寸随着风力装机容量的增加而增大，其加 工难度亦成倍增加。 新强联率先打破了国外轴承企业对我国 2MW 风力发电机组三排滚子结构主轴轴承 的垄断，目前的风电轴承产品已主要集中在 3.0MW 及以上型号，且 5.5MW 风电轴 承产品已向核心客户批量供应，公司在大功率研发和产业化步伐方面处于行业领先 地位。

4） 中国风电整机厂商出海进程加速

海外风电建设稳步推进，将给我国风机制造商及供应链相关企业贡献显著业绩增量。 根据 GWEC 预测，2021-2025 年全球新增风机装机量保持平稳，五年累计有望达到 450GW，我国新增装机占比保持全球第一，但比重将逐步下降，重点的提升区域将 来自于非洲、亚洲（日本、泰国、越南等地）、以及海上风电。

风电整机制造商在人工成本、交付速度、技术革新等方面的优势将持续打开出 海空间，龙头制造商海外收入占比将持续提升。随着风机产品技术日益成熟、 品牌认可度提高，中国风电整机厂商出海进程加速。2020 年金风科技全球新增 装机容量 13.06GW，全球市场份额 13.51%，全球排名第二位，海外订单 2.0 GW， 创历史新高。远景能源 2020 年于墨西哥半岛风电场成功安装的 36 台 2.5MW 智 能风机已投入运营，每年可提供清洁电力超过三亿千瓦时。明阳智能 2020 年 10 月与巴西政府签署谅解备忘录，将在塞阿拉州开发一系列海上风电项目，计划在 2022 年建成南美第一座海上风场；同年成功斩获意大利 Renexia 公司塔兰托项 目，现已顺利交付。

2.4、 投资分析

光伏

2021 年受到原材料价格上涨的影响，光伏新增装机量短期承压，但是随着硅料 产能投放，叠加全球可再生能源发展目标和前景高度一致，我们看好国内外市场 协同推动光伏行业的蓬勃健康发展，预计 2022 年全球光伏装机量高速增长的确 定性较强（超过 200GW）。综合来看，2022 年光伏行业有望迎来量增价减， 在市场已经对光伏 2022 年高需求预期有所反应的背景下，我们建议关注四类企 业：

一是 2022 年供需仍相对紧缺的 EVA 粒子等辅材、硅料。我们认为 2022 年上游 EVA 粒子的供给虽有部分释放但仍处于紧平衡状态，叠加产能释放和认证的长周 期性，在光伏新增装机量预期超过 200GW 背景下，EVA 粒子供给仍相对紧缺； 此外，硅料产能释放后价格将步入下行通道，但是整体供需相对平衡也将给硅料 价格一定支撑。

二是景气度维持在高位的逆变器、储能、电网改造。逆变器一方面价格不会受到 晶硅价格波动的影响，2022 年下游需求释放时也会给逆变器出货带来有力支撑； 另一方面储能的市场空间广阔，国内外对储能 PCS 的需求确定性较高，将支撑 逆变器企业业绩快速增长。此外，作为直接影响新能源电力消纳和电力平稳运行 的重要环节，十四五期间国家将持续加大在储能和电网方面的投资力度。

三是增速可能超预期的分布式光伏。在整县推进分布式光伏政策的刺激和原材料 价格处于高位的背景下，2021 年分布式光伏装机规模快速增长；未来随着整县 推进加速、峰谷电价进一步完善落实、电网灵活性改造等因素的刺激，分布式光 伏的增速有望超出行业平均水平。

四是盈利能力改善的一体化制造商。随着 2022 年硅料价格步入下行通道，处于 盈利底部的电池片和组件环节有望迎来盈利能力修复（当然具体的修复程度取决 于和运营商的利润分配和博弈），叠加 2022 年下游需求的加速释放，一体化制 造企业业绩有望维持快速增长。

风电

碳中和背景下政策端持续刺激风电行业发展（大基地、驭风计划、以旧换新）， 十四五期间新增风电装机量的增速有望持续上修；2021 年原材料成本的快 速上行对风电制造商盈利造成压力，2022 年成本压力有望得到缓解（若钢价下 跌，风电零部件厂商盈利将迎来反转）；降本的大逻辑下核心零部件的国产替代 进程有望持续（主轴承、齿轮箱等环节）。

3、 新能源运营商：价值重估，高速成长

过去由于可再生能源补贴拖欠的问题，新能源运营商的盈利能力受到市场质疑。 2019 年 1 月，能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关 工作的通知》，新能源运营商板块迎来一波上涨； 2020 年 9 月，双碳政策被正式提出。能源革命成为实现碳中和的关键一步， 新形势下新能源运营商的成长性得到确认。随着国家对双碳战略的推动，一 系列推进可再生能源发展的政策被提出，进一步确认了新能源运营商的成长空 间。 2021 年 7 月以来，绿电与非绿电的市场地位得到区分，由于在减碳方 面的效果，绿电溢价被提出，新能源运营商的盈利预期得到加强，板块涨幅 进一步扩大。

3.1、 政策+市场化联合加码，驱动绿电需求增长

绿电交易平台以电力市场化交易为基础，提供了一种电力来源可追溯、认证 机制，有助于推动清洁电力的使用。绿电是排碳水平较低、对环境影响较小的电 力，主要来源是光伏、风力、水电等。2021 年 9 月 7 日，我国绿色电力交易试 点工作正式启动，以平价风电和光伏为电源侧，联通 17 个省份共 259 家市场主 体，首批交易量达 79.35 亿 kWh，较当地电力中长期交易价格溢价 0.03-0.05元/kWh。在试点初期，绿电交易以年度或多月为周期组织开展，买卖双方可通 过双倍协商和挂牌集中竞价等方式购买。

（一）碳成本内部化联动机制逐步建立，可以使绿电需求量增加。 绿电的环境效益更为纯粹。首批绿电成交量为 79.35 亿 kWh，将减少标煤燃烧 243.6 万吨，减排二氧化碳 607.18 万吨，实际上碳减排是绿电最重要的作用之 一。在绿电追溯认证机制以及交易平台建立后，相比于使用火电，绿电的使用者 可以直接减少排碳量，同时减少未来潜在的碳成本。但目前，国家尚未完全建立 起来碳成本全面内部化的机制，碳交易市场作为碳成本内部化的手段之一也尚处 于起步阶段。 因此，绿电交易与碳成本内部化需要在未来建立起联动机制，具体而言：

（1）碳约束范围越广、碳成本内部化机制越健全，绿电的交易量提升越快。 碳约束产生碳成本，碳成本内部化可以通过碳税实现，也可以通过碳交易市场实 现。这是绿电需求影响的核心因素之一，碳约束从相对宽松到偏紧，从免费配额 到拍卖配额，纳入行业从少到多后，绿电的需求会提升。 目前，我国碳交易市场也尚处于起步阶段，单日成交额为几十万吨，交易均价为 50 元/吨左右，也尚未起量，随着双碳工作的逐步深化，未来成交量也将逐步提 升。

（2）对于排碳企业或新能源企业，绿电和 CCER 可二选一。 1）排碳企业在实现碳减排的过程中，如果选择购买绿电，则核算排碳量直接降 低；如果选择购买 CCER 则是实现相对高排碳后的对冲补偿机制。即便碳交易市 场（碳配额交易与 CCER 交易市场）没有起到较强的减排作用，绿电同样可以起 到减排目的，预计企业端更倾向于前者。 2）对于新能源企业来说绿电和 CCER 同样是二选一，或参与绿电交易出售具有 环境属性的绿电，或开发 CCER 交易环境属性，其中可交易量和价则是决策的核 心，主要看政策支持力度。

（二）双控政策加码，绿电获差异化，有助于提升绿电需求。 双控是实现双碳目标的重要抓手，其约束是长期性的。2021 年 8 月 12 日，国家发展改革委印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨 表》显示，能耗强度降低进度目标中，有 9 个省为一级预警，10 个省为二级预 警，一二级合计占比过半。（报告来源：未来智库）

进一步分析，假设 1041 亿千瓦时电力用于单个行业的能量消耗中，按行业平均 值计算，对应电解铝/水泥/钢产量分别为 758 万吨/11.5 亿吨/1.35 亿吨。 当然需要指出的是，每年消纳责任权重指标都是在增长的，可再生能源消纳难度 实际是在增加的，我们采用的是 2020 年的数据进行测算仅作为参考，而且仅考 虑能耗总量，未考虑能耗强度，后者也是非常重要的考核指标，但不可否认该政 策有助于减轻能耗总量约束压力，同时推动可再生能源的装机及消纳。 因此，绿电能缓解地方及企业的指标压力、有效降低能耗，故需求量大幅攀升。

3.2、 金融机构：支持力度进一步强化

金融机构支持有望进一步加强。为了更好的满足新能源建设需求，金融机构或将 对新能源运营商加以支持，整体流动性将达到空前的宽裕。

2021.3.25，发改委等五部门发布《关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏 发电等行业健康有序发展的通知》，要求各银行和有关金融机构充分认识可再生 能源行业对我国生态文明建设和履行国际承诺的重要意义，树立大局意识，增强 责任感，帮助企业有效化解生产经营和金融安全风险，促进可再生能源行业健康 有序发展。

2021.10.15，央行举行第三季度金融统计数据新闻发布会，指出：目前人民银行 正抓紧推进碳减排支持工作设立工作。碳减排支持工具是为助推实现碳达峰、碳 中和目标而创设的一项结构性货币政策工具，人民银行提供低成本资金，支持金 融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，为保证精准性，碳 减排支持工具支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点领域，为保证直达 性，采取先贷后借的直达机制。

人民银行将以稳步有序的方式推动碳减排支持工 具落地生效，注重发挥杠杆效应，撬动更多社会资金促进碳减排。 未来金融机构对可再生能源运营项目的支持有望来自以下三个方面： （1）对于拖欠的存量补贴，通过 ABS/ABN、REITS 对确权部分进行低息再贷款； （2）对于增量项目，提供更多绿色贷款支持进行新平价项目建设； （3）资本市场提供更多 IPO、定增、转债的便利。

3.3、 选股策略：有质量的成长

3.3.1、ROE：体现经营的差异性

为了整体呈现新能源运营公司的装机、发电量情况，我们选取了 53 家 A 股及 H 股典型的公用事业公司，包含风光占比较大的新能源运营公司，也包括火电、水 电向新能源运营转型的公司，根据公告披露情况，列举了它们截至 2021H1 分类 运营装机及 2021H1 累计发电量。

3.3.2、成长：价值重估的核心

电力企业是双碳目标下，新能源装机的核心力量。前文已经进行了测算，十 四五期间风光整体发电量 5 年复合增速可以达到 20%，从成长角度行业已经 发生了深刻变化。2020 年后，光伏和陆上风电也已进入平价阶段，虽然未来仍 需考虑电网安全因素，但是当前节点，行业也已经从之前的政策驱动，进入了市 场化阶段。 为实现双碳目标，在十四五开局之年电力央企纷纷制定了风电装机容量 目标宏图，因为央国企具备一定的融资成本、项目获取优势，因此其指定的目标 大多数比行业整体均值要高，成长要快。

3.4、 投资分析

（1）新能源运营商阶段性盈利有保障。一方面绿色电力交易试点开启，将有效 缓解存量补贴压力，并为增量项目提供额外收入来源；未来随着绿色电力的零碳 属性的商业附加价值进一步凸显，绿电交易将提供增量的收入来源。另一方面未 来组件和风机成本将持续下降，有望进一步保障增量新能源运营项目的盈利能 力。

（2）碳中和背景下，新能源项目量增有保障。在加快建设以新能源为主体的新 型电力系统的过程中，运营商的作用重大，碳中和背景下新能源电站发展是基本 盘。国家能源集团等八大电力央企均提出积极的十四五新能源装机规划，装 机规模增速较快，新增总规模达到 468GW。

（3）金融机构支持进一步加强。存量补贴拖欠逐步开始解决，新能源运营商现 金流将改善；新能源运营商将获得更多融资，获得更快发展。为了更好的满足新 能源建设需求，金融机构或将对新能源运营商加以支持：a.对于拖欠的存量补贴， 通过 ABS、ABN、REITS 等方式对确权部分进行低息再贷款；b.提供更多绿色贷 款支持进行新平价项目建设。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

保温性能更强，所以消耗的电更少，这就是节能冰箱的优越之处。一台268L的节能型冰箱，在寿命期内可节省电费2000元左右。