浅谈神华的火电业务

　　在 双碳 发展如火如荼的今天，风电光伏是资本市场的香饽饽，火电，尤其是煤电，则被大众看成是没有技术含量的、与 双碳 政策背道而驰的夕阳行业。

　　就是这样的夕阳行业，在政策的压制下，尽管行业装机容量的占比已经降低到 55% 以下（其中煤电占比 46.7%），但依然高效的产出 70%+ 的电量，是我们享用便宜的、稳定的、可控的电力能源的基石。

　　src=以 2021 年为例，火电以 54.6% 的装机容量占比，制造了 71.1% 的电力；由于来水偏枯，水电以 16.5% 的装机容量制造了 14.6% 的电力；核电最为高效，2.2% 的装机容量制造 5% 的电力，但核电的问题是停不下来； 明日之星 风光则以 26.7% 的装机占比制造 9.3% 的电力。

　　所以，以中国的能源结构，火电尤其是煤电创造了巨大的社会效益，其作为主体能源的地位和作用在很长的时期内，都不可替代。

　　对于一位 庸俗不堪、自私自利 的商人来说，某个生意在社会上的地位或许只是一般选择项，最重要的还是取决于这项生意是否能够带来令人满意的回报。

　　煤电的价值链流程是：首先自筹 + 资金，建造发电设施等固定资产，然后从上游采购煤炭，发电后销售给电网。

　　下游的电网，也就是配输电业务，主要掌握在国家电网和南方电网手里。且电力涉及到国家民生及制造业竞争力，销售端受到严格的价格管控，基本采取的是计划电模式。因此煤电企业在下游没有定价权。

　　上游的煤炭，最近 10 年来逐步向 三西 地区集中，在 2021 年已经达到 72% 左右，且在可见的将来，集中度会进一步提升。

　　现在新建的煤矿，地方政府大多占有不少的股份，比如最近审批的新街台阁庙，地方上占有 40% 的股权。再加上从价计征的资源税，煤炭的价格直接关乎地方政府的利益。在这条产业链利益博弈的过程中，没有任何理由认为煤电企业会占上风。

　　以国电电力为例，在煤炭全行业亏损的 2015 年，国电的毛利率不过 30% 左右，随着煤炭价格步入正轨，毛利率下滑到 18%，2021 年随着煤价进一步提高，国电毛利率只有 7.3%，陷入亏损。

　　src=要知道，国电自己有煤矿，且大部分煤炭都通过长协购买，2021 年国电采购的标煤价格只有 900.4 元 / 吨。

　　src=还是以国电电力为例，最近 3 年，资产负债表上的固定资产和在建工程的占比，基本占据总资产的 78.5% 左右，不可谓不重。

　　先以煤电为主业的国电（内环）与水电为主业的长电（外环）为例，对比下火电和水电的固定资产结构，如图：

　　src=明显的，水电以房屋建筑物和挡水大坝为主，共占固定资产 90%，剩下 10% 为发电机组等设备。房屋、建筑物和挡水大坝按照 50 年折旧，但这个折旧是假折旧，线 年，所以作为重资产的水电，是妥妥的印钞机，是妥妥的好生意。

　　火电的结构则有明显的不同，房屋建筑物只占 37%，而发电机组等机器设备占 61%，很明显机械设备的实际使用年限不可能有建筑物和大坝那么长。

　　但目前，国际上有不少服役年限超过 60 年的火电机组，不少发达国家的煤电机组平均服役年限超过 40 年。

　　我国目前的煤电机组集中在 2000-2010 年，平均服役年限只有 12 年，如果未来能够延长服役年限，则对现金流大有裨益，当然使用后期的维护成本一定会增加。

　　当然，重资产模式下，折旧年限相对较短，只要边际成本低，也可以获得比较高的毛利率水平，比如风电和高速公路。

　　水电的原材料是水、风电是风、光伏是光，尽管这些原材料的获取得看天吃饭，但它们的共同点是基本不用钱，所以这些发电模式的毛利率都在 50% 以上。

　　煤电显然不是，煤电的原材料（燃料）是煤炭，需要承担采掘、运输等一系列成本。煤电中原材料在成本中占比多少？

　　src=国电的燃料成本，在总成本的占比，维持在 60% 左右，2021 年随着燃煤价格的上涨，燃料成本占比接近于 70%。

　　这说明：煤电的边际成本递减效应不显著，边际成本高，因此并不具备规模优势，不可能具备水、风和光电的高毛利率和稳定的现金流。

　　煤电生产一度电，需要消耗 300 g 标准煤，折算成 5500 K 的煤炭大约 380 g。以目前长协价的中值 670 元 / 吨计算，则一度电的燃料成本为 0.255 元。在此基础上，煤炭价格每上涨 100 元，成本增加 0.038 元。

　　在 2021 年，国电的火电业务上网综合电价，大致只有 0.4 元左右。燃煤成本，是煤电企业的不可承受之重。

　　综上，煤电是一门在产业链中处于相对弱势地位、重资产且需要较多的维护成本、边际成本高的生意，现金流受制于煤炭的价格浮动，商业模式非常一般。

　　这样的生意，虽然不乐意，但切切实实的参与过两次：一次因为水电买入国投电力，第二次就是神华，两家企业都有不少煤电业务。

　　近 10 年，神华扩张了不少火电业务，从营收上可见一般，2019 年的巨幅下跌是因为部分火电业务合并到国电，但随后又重拾增长。

　　不同于其他煤电企业，神华的煤电是从上游煤炭采掘业务向后延伸下来的，是国家 煤电一体 策略的产物。

　　在 2021 年，神华控股的煤电业务，累计消耗煤炭 0.7 亿吨，其中自有煤炭 0.6 亿吨，占比 84%。另外，国电控股的北京国电电力有限公司，神华占有 42% 的股权，这部分可以看作和神华控股的煤电业务类似。

　　因此，针对这部分，煤炭价格的涨跌对公司的整体盈利没有影响，只是内部结算时利润放在哪个控股公司而已，真正对公司利润产生影响的是电价的涨跌。

　　当煤价上涨时，由于电价的制约，神华的盈利爆发力一定会比没有火电业务的煤企差。但当煤价下跌时，则可以为利润跌幅做缓冲，让神华的利润更加平稳。

　　先看神华的煤电业务权益装机容量，这部分包含两块：一是神华控股的煤电业务；二是和国电电力合并的部分煤电业务。

　　第一部分在年报中有披露，控股煤电的装机容量 3582 万千瓦，其中权益装机容量 2650 万千瓦。

　　src=第二部分需要估算。2018 年，国电拿控股装机容量 4000 万千瓦，神华拿控股装机容量 3600 万千瓦进行整合成立北京国电，累计在运和在建的控股装机容量 7600 万千瓦。但北京国电在这部分控股中权益大概 60%，因此权益装机容量大约为 4500 万千瓦。

　　在北京国电中，国电股权 57.5%，神华 42.5%，因此神华的权益装机容量大约 1900 万千瓦 .

　　因此神华的权益装机容量大约为 4400 万千瓦时，这个数字占据国内煤电装机容量的 4%，说神华是一家头部电厂一点都不过分。

　　保守估计煤电业务每年的设备利用小时数 4400 小时，则神华每年的权益发电量大概为 1900-2000 亿度。

　　近年一季度，神华的火电售电价格 0.406 元，同比增长 0.08 元，如果全年维持该电价增幅，则每年可以增厚营收接近 160 亿，而这部分营收大部分可以转换成净利润。

　　所以，神华推进火电业务，是国家 煤电一体 政策的产物，这项业务可以平抑煤价波动带来的利润波动，但不可否认的，火电在当下的政策环境下商业模式和可持续的盈利能力很一般，接近 4% 的火电市占率拉低了神华的投资回报。

　　基于此，也希望未来神华在发电板块适当保守一些，更多的资源集中在煤炭业务，毕竟神街台阁庙的权益占比只有 60%，毕竟神东目前的产量，正在面临压力。如果没有好的投资机会，希望能够向过去两年一样，回报股东。

　　申明：个人对于火电业务，属于外行，因为投资标的有火电业务，因此做一点皮毛研究，抛砖引玉，还请专业人士轻喷。

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